La crise du Covid-19 a été l’occasion de voir de nombreux avis et opinions, fondés ou pas, se confronter dans les médias et sur les réseaux sociaux. La gestion de la crise par les États, les mesures de confinement, puis de déconfinement, les progrès de la recherche médicale, l’impact sur l’économie réelle, les mesures exceptionnelles mises en place, mais aussi les réactions des marchés financiers ont été autant de sujets de débats parfois difficilement conciliables. L’apparente déconnexion entre les marchés financiers et l’économie réelle en est un exemple particulièrement parlant.
Parfois appelée «Main Street» dans le jargon financier, l’économie réelle a subi le confinement de plein fouet. Fermeture des commerces, mise à l’arrêt des chantiers, restauration, hôtellerie et loisirs en stand-by… La liste est longue. Aux États-Unis, après une baisse de près de 5% sur le premier trimestre, et un deuxième trimestre qui s’annonce pire, la Réserve fédérale estimait dernièrement que la crise du Covid entraînerait une chute de la croissance de l’ordre de 6,5% pour 2020 avant un rebond de 5% en 2021. En Europe, les dernières estimations de la BCE tablent sur une décroissance de l’ordre de 8,7% pour 2020 avant une reprise de 5,2% en 2021 et 3,3% en 2022. Les chiffres du chômage sont également criants: plus de 20 millions d’emplois perdus aux États-Unis et un taux de chômage qui passe de son plus bas niveau en 50 ans à un niveau presque record en l’espace de deux mois. La hausse du chômage sera également sensible en Europe, mais probablement moins brutale grâce, entre autres, à un système de sécurité sociale différent. De manière générale, le retour de nos économies au niveau de 2019 est espéré pour 2022.
En parallèle au volet médical, avec dans un premier temps la recherche d’un traitement, puis ensuite d’un vaccin qui semble être la seule solution durable menant à une sortie de crise, les gouvernements et banques centrales ont mis en place des mesures d’urgence inédites. Baisse des taux d’intérêt, plans de rachat d’actifs, aides fiscales et «helicopter money» sont autant de procédés utilisés pour déverser des centaines de milliards à tous les niveaux de l’économie. La BCE et l’Union européenne à elles seules ont mis sur la table respectivement 1.350 et 1.850 milliards d’euros afin de parer à la crise. Le but de ces injections de liquidités, d’une ampleur jamais vue auparavant, est simple: assurer la liquidité, permettre à l’économie réelle de passer le cap et ainsi éviter une banqueroute généralisée à l’échelle mondiale, et enfin amorcer des conditions de reprise favorables. L’inévitable conséquence étant une explosion des bilans des banques centrales et de l’endettement des pays ayant déjà pour la plupart le couteau sous la gorge.
La réaction initiale des marchés était exagérée
En face de «Main Street» se trouve «Wall Street», utilisé comme terme générique et quelque peu caricatural des marchés financiers. Deux caractéristiques importantes des marchés sont qu’ils essaient d’anticiper ce qui peut l’être et qu’ils surréagissent à chaud aux nouvelles informations.
Ceci explique en partie la forte correction qu’ont subie les bourses en mars, mois durant lequel de tristes records ont été battus. Le S&P 500, indice phare de la bourse américaine, y a perdu plus de 30% de sa valeur, avec des baisses quotidiennes atteignant parfois les 10% et accompagnées d’une volatilité explosive. Même constat sur les marchés européens avec des baisses abyssales de l’ordre de 35% dans un laps de temps très court. Les marchés obligataires ont également été touchés: positivement pour les obligations gouvernementales, plus sûres et plus liquides, mais négativement pour les obligations d’entreprises. Il semble donc a posteriori évident que la réaction initiale des marchés était exagérée et aurait difficilement pu être anticipée.
Une fois ces quelques semaines dantesques écoulées, et l’information digérée, les marchés ont repris leur travail d’analyse et d’anticipation. Les bourses américaines ont alors, en l’espace de quelques semaines, pratiquement effacé les pertes enregistrées lors de la phase de baisse. Les marchés européens sont, quant à eux, légèrement à la traîne, bien que les annonces positives quant à un plan de sauvetage coordonné et les facilités additionnelles mises en place par la BCE début juin leur aient permis de refaire une partie de leur retard.
Le cours de bourse d’une société ne dépend pas que du bénéfice d’une année
Ce qui crée le débat aujourd’hui, c’est justement l’ampleur de ce rebond, remettant en question la rationalité des investisseurs et entraînant des soupçons de déconnexion totale avec la réalité. Cependant, lorsque l’on y regarde de plus près, plusieurs facteurs permettent de justifier, au moins en partie, cette impressionnante remontada.
Premièrement, la phase de baisse rencontrée en février et mars a été décuplée par l’effet amplificateur de marchés passés en mode «panique». Elle était donc sérieusement exagérée, et un phénomène de «retour à la normale» explique une partie du rebond.
Par ailleurs, de manière très pragmatique, il est clair que 2020 sera une mauvaise année pour les entreprises dans leur grande majorité. Cependant, le cours de bourse d’une société ne dépend pas que du bénéfice d’une année. Il dépend, d’une part, de la valeur «comptable» de la société, à laquelle viennent, d’autre part, s’ajouter tous les bénéfices futurs (actualisés) tels qu’anticipés par les investisseurs. Donc une année très mauvaise suivie d’un rebond à court ou moyen terme ne justifie en rien une baisse de 30% des marchés, puisque seule une petite partie du prix d’une action équivaut au bénéfice à court terme.
De plus, les bénéfices ne sont pas le seul facteur qui influence la bourse. Le niveau de l’appétit pour le risque (aussi appelé prime de risque) et les taux d’intérêt sont deux facteurs très importants. Un niveau de taux d’intérêt faible est très favorable aux actifs risqués puisqu’il rend les placements peu risqués (type compte épargne) moins attractifs. La demande étant plus grande pour les actifs risqués, leur prix augmente.
Des distinctions à opérer
Finalement, il est important de se rendre compte que «Wall Street» est un terme générique et qu’il est souvent utilisé de manière abusive. Au sein «des marchés financiers», de nombreuses distinctions doivent être faites et il faut se méfier des moyennes. Aux USA, trois grands indices sont souvent pris en exemple: le Nasdaq avec les valeurs technologiques, le S&P 500 qui comprend les 500 plus grandes sociétés américaines, et le Dow Jones qui a une vocation industrielle. À la fin de la première semaine de juin, leurs performances respectives pour cette année étaient d’environ +10%, 0%, et -5%. Difficile donc de généraliser. De plus, ces indices sont, en majorité, constitués des plus grandes entreprises, vraisemblablement les plus solides financièrement. Au même moment, l’indice S&P SmallCap, représentant les actions des entreprises de petite taille, enregistrait toujours une perte de plus de 10% pour cette année. Ce qui semble être beaucoup plus en lien avec le monde réel.
Une bonne illustration de comportement rationnel des marchés réside dans la différence de performances entre les marchés européens et américains. La reprise boursière américaine a été plus rapide et plus forte que ce que nous avons pu constater en Europe. Et cela tout simplement parce que les entreprises américaines les plus représentées dans les indices (dont les désormais célèbres FAANG) ont été bien moins affectées par la crise du Covid que les autres. Par ailleurs, le Vieux Continent a souffert d’un manque de cohésion entre les pays membres et d’une plus grande attente avant de voir des mesures communes d’ampleur mises en place. Cette combinaison de facteurs micro et macroéconomiques ainsi que politiques explique donc très rationnellement une partie des écarts.
Comme l’a dit Benjamin Graham, «In the short run, the market is a voting machine, but in the long run, it is a weighing machine». Bien que les réactions à court terme des marchés financiers exacerbent les nouvelles, sur le long terme, une fois les informations digérées, ils n’en restent pas moins rationnels.
La question aujourd’hui est donc de savoir à quelle vitesse la reprise de Main Street aura lieu. Et là aussi les opinions divergent. À titre d’exemple, le consensus concernant l’emploi (hors agriculture) aux États-Unis tablait sur une destruction de 7,5 millions d’emplois rien que pour le mois de mai. Les chiffres officiels récemment publiés annonçaient une création de 2,5 millions de jobs, soit un écart de 10.000.000 entre les prévisions et les chiffres réels. Cette fois c’est donc le pessimisme qui était surreprésenté.
Dans les prochains mois, la publication croissante de bonnes nouvelles sur la reprise de l’économie pourrait bien créer un cercle vertueux permettant d’accélérer la reprise de Main Street. D’ici là, et comme toujours, les marchés financiers auront le regard tourné vers le futur.
Article dans Paperjam de Pierre-Henry Oger, Fund Manager chez CapitalatWork Foyer Group.
