„So wurden dank der Wachsamkeit der Gänse die Festung der Stadt Rom und die Freiheit des römischen Volkes gerettet.“ So schließt der römische Historiker Titus Livius seine Chronik der Belagerung Roms durch die Germanen im Jahr 390 v. Chr. ab. Livius beschreibt, wie die römischen Verteidiger der Stadt, die sich in die Festung auf dem Kapitol zurückgezogen hatten, nach monatelanger Belagerung am Ende ihrer Kräfte waren. Die Germanen hatten beschlossen, die Festung bei Nacht einzunehmen. Die von der Belagerung erschöpften Wachen hörten sie nicht, aber die der Göttin Juno geweihten (und auf Staatskosten gefütterten) Gänse schliefen nicht und schlugen Alarm. So konnten die Verteidiger den Angriff abwehren und die Gallier nach weiteren Verhandlungen dazu bewegen, die Stadt gegen ein Lösegeld zu verlassen.
Die Römer interpretierten das Eingreifen der aufgeweckten Gänse als eine Warnung der Göttin Juno vor einer drohenden Gefahr. Aus Dankbarkeit errichteten sie daher auf dem Kapitol einen Tempel, der der „Juno Moneta“, wörtlich „warnende Juno“, gewidmet war. Später wurde in diesem Tempel eine römische Münzstätte eingerichtet. Dort wurden die Münzen unter den wachsamen Augen von drei Münzmeistern, den Zentralbankern vor der Zeit, geprägt, die überprüfen mussten, ob die Münzen die richtige Menge an Edelmetall (Gold, Silber oder Kupfer) enthielten. Die Münze war in der Regel auf der einen Seite mit dem Profil des Kaisers und auf der anderen mit dem Profil der Juno geprägt und oft mit der Aufschrift „Moneta“ versehen. Während des Höhepunkts der Pax Romana in den ersten Jahrhunderten unserer Zeitrechnung verbreiteten sich diese Münzen im gesamten riesigen Reich und „Moneta“ wurde zur allgemeinen Bezeichnung für Münzen. Daher sprechen wir auch heute noch in ganz Europa von „moneta“, „moneda“, „Münze“ oder „Geld“.
Der Denar: Entstehung und Verschwinden einer Währung
Damals war die Standardwährung des Römischen Reiches der Silberdenar (von dem übrigens der Name Dinar abgeleitet ist, der in der arabischen Welt und bis nach Serbien noch verwendet wird). Zu Beginn unserer Zeitrechnung bestand diese Münze mit einem Gewicht von 4,5 g zu 100 % aus Silber. Auch in der Bibel finden wir Spuren davon: Jesus wurde von Judas für 30 dieser „Silbermünzen“ verraten. Allerdings nahm der Silbergehalt der Münze zur Zeit des kaiserlichen Roms allmählich ab. Lange Zeit wurde diskutiert, ob dieser Rückgang des Silbergehalts auf Schwierigkeiten bei der Silberproduktion zurückzuführen war oder ob es sich vielmehr um eine bewusste Abwertungspolitik der aufeinanderfolgenden Kaiser handelte.
Silberdenar mit dem Bildnis der Juno Moneta, Münzkabinett Berlin
Eine faszinierende Studie, die kürzlich von einem multidisziplinären Team aus klassischen Sprachwissenschaftlern, Chemikern und Klimaforschern durchgeführt wurde, hat mithilfe modernster Technologie fast 4600 Kilometer von Rom entfernt Antworten auf diese Fragen gefunden. Der Paläoklimatologe Joe McDonell, der klassische Archäologe Andrew Wilson aus Oxford und ihre Teams analysierten Spuren von Bleikontamination in einer 423 Meter langen Probe, die in den grönländischen Eisschild gebohrt worden war (das Greenland Ice Core Project oder GRIP)*.
Um das Silber für die Münzenherstellung zu schmelzen, musste das Erz in Lehmöfen über 10 Stunden lang auf 1200 °C erhitzt werden. Anschließend wurde dem Silberkonzentrat Blei zugesetzt, um die Kristallisation des Erzes zu fördern. Die bei diesem Prozess freigesetzten Bleidämpfe wurden von den Winden in die Polarregion getragen, wo sie sich Jahr für Jahr in den neu gebildeten Eisschichten ablagerten. Durch die Messung der Bleikonzentrationen in jeder genau datierbaren Eisschicht konnte das Team die monetären Aktivitäten im alten Rom direkt beobachten und sich ein genaues Bild von der jährlichen Geldproduktion (und im weiteren Sinne der wirtschaftlichen Aktivität) des Reiches machen. Faszinierend, nicht wahr?
Ihre Messungen zeigen, dass die Silberproduktion explodierte, als zu Beginn unserer Zeitrechnung unter Augustus nach dem turbulenten Bürgerkrieg, der die letzten Jahre der Republik geprägt hatte, wieder Stabilität in das Reich einkehrte. Doch bereits 64 n. Chr. wurde der Silbergehalt des Denars von Nero auf 80% gesenkt, wahrscheinlich um den Wiederaufbau nach dem großen Brand Roms zu finanzieren. Unter den späteren Kaisern wurde der Silbergehalt des Denars im Rahmen zahlreicher Währungsreformen schrittweise gesenkt. Dabei handelte es sich dann offensichtlich um bewusste Abwertungen. Denn aufgrund der steigenden Kosten für die Verteidigung der Grenzen des riesigen Reiches gegen das Vordringen der germanischen Stämme und zur Finanzierung immer extravaganterer Spiele, um die Gunst des Volkes zu erhalten, hatten die Kaiser einen ständigen Bedarf an Geld, was zu systematischen Abwertungen führte. Im Jahr 165 n. Chr. wurde Rom von einer verheerenden Pest (wahrscheinlich Pocken) heimgesucht, was zu einem Zusammenbruch der Silberproduktion führte. Dies war der Anfang vom Ende für das Imperium und seine Währung, den Denar. Bis Mitte des 3. Jahrhunderts war der Silbergehalt des Denars auf gerade einmal 4 % gesunken. Der Denar verschwand aus dem Umlauf und wurde von wertvolleren Goldmünzen verdrängt.
Der US-Dollar, der Denar der Neuzeit?
Zwanzig Jahrhunderte nach Augustus scheint sich die Geschichte zu wiederholen. Die Kostenexplosion bei der Verteidigung der Interessen des US-Imperiums in entlegenen Regionen (Vietnam) und ein kostspieliges Sozialprogramm, um die Gunst der Bevölkerung zu erhalten (Johnsons Great Society), zwangen Nixon am 15. August 1971, die Goldbindung seiner Währung (zum Kurs von 35 US-Dollar/Unze) aufzugeben. Der Dollar verlor daraufhin rapide an Wert gegenüber dem Gold und beendete damit die Währungsstabilität, die in der westlichen Welt seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs geherrscht hatte. Die europäischen Länder waren alles andere als erfreut über Nixons Entscheidung, die sie zu Recht als einen Raubüberfall auf ihre Goldreserven betrachteten. Ihre Kritik wurde jedoch von den Amerikanern nicht gut aufgenommen. So erklärte Nixons Finanzminister John Conally bei einem G-10-Treffen in Rom einige Monate später arrogant: „Der Dollar ist unsere Währung und euer Problem“.
War diese Arroganz, wie so oft, fehl am Platz? Auf den ersten Blick scheint dies der Fall zu sein: Heute muss man für die gleiche Unze Gold rund 1900 US-Dollar bezahlen, und aufgrund der enormen Geldschöpfung der letzten Jahre hat der US-Dollar gegenüber dem Gold eine Abwertung von sage und schreibe 98 % erfahren. Genau wie im alten Rom versetzt heute eine Gesundheitskrise (wenn auch mit weitaus weniger Todesfällen) der Wirtschaft einen schweren Schlag und veranlasst die Politiker, das Geldkarussell für eine weitere Runde in Gang zu setzen. Allerdings enden hier auch alle Ähnlichkeiten, denn im Gegensatz zum Denar scheint der US-Dollar weit davon entfernt zu sein, von der Bildfläche zu verschwinden! Im Gegenteil, diese Währung ist auf dem Vormarsch und wird heute auf dem höchsten Stand seit 2002 gehandelt…
Aber warum bleibt der US-Dollar bei weitem die dominierende Währung in der Welt und erleidet nicht das gleiche Schicksal wie der Denar? Da ist natürlich der Krieg in der Ukraine, der es dem US-Dollar ermöglicht, von seinem Status als Weltreservewährung zu profitieren. Außerdem suchen die Kapitalmärkte in Krisenzeiten nach den stärksten und liquidesten Märkten, und das sind bei weitem immer die US-Kapitalmärkte. Auf einer weniger sichtbaren Ebene geschieht jedoch viel mehr. Tatsächlich gleicht die aktuelle Währungsszene Verwerfungslinien, an denen die tektonischen Platten der großen Wirtschaftsblöcke aufeinanderprallen, die völlig unterschiedliche wirtschaftliche und monetäre Wege einschlagen…
Die Einflussfaktoren auf die Wechselkurse unterliegen starken strukturellen Veränderungen
So wirken derzeit drei Hauptkräfte auf die Währungssphäre ein:
- die Entwicklung der Zinssätze,
- der Besitz oder Nichtbesitz von Rohstoffen und
- strukturelle wirtschaftliche Entwicklungen, die zum Prozess der „Deglobalisierung“ gehören
1) Die Entwicklung der Zinssätze ist wahrscheinlich am wichtigsten für die Entwicklung der Währungen. Sie kennen nun die Geschichte: Die Pandemie hat den globalen Produktionsprozess und unser Konsumverhalten tiefgreifend verändert, indem sie die Lieferketten völlig durcheinanderbrachte und uns plötzlich mit Knappheiten in allen möglichen Bereichen konfrontierte. Dem standen hohe verfügbare Ersparnisse gegenüber, die das Ergebnis sehr begrenzter Konsummöglichkeiten aufgrund der Eingrenzung und der großzügigen Unterstützung von Familien und Unternehmen waren. Der Anstieg der Energie- und Lebensmittelpreise infolge des Konflikts in der Ukraine erwies sich als idealer Beschleuniger für den zugrunde liegenden, bereits stark inflationären Prozess. Von da an standen Inflation und Kaufkraft plötzlich im Mittelpunkt des gesellschaftlichen Diskurses. Die Geldpolitiker, die den Geldhahn ein Jahrzehnt lang weit geöffnet hatten, merkten, wie sehr sie diese Inflationswelle unterschätzt hatten und wie weit sie hinter der Kurve zurückblieben (in ihrem Jargon würde man sagen, dass sie sehr „behind the curve“ waren).
Die ersten Zentralbanken, die dies erkannten, waren die Zentralbanken der Schwellenländer, die bereits im Sommer des letzten Jahres mit der Anhebung der Zinssätze begonnen hatten. Die FED änderte ihre Rhetorik erst zu Beginn des Jahres und macht nun deutlich, dass sie nicht nur eine Reihe von Zinserhöhungen in diesem Jahr plant, sondern auch ihren auf Anleihekäufen basierenden Unterstützungsprozess durch den Verkauf von Wertpapieren umkehren will. Infolgedessen sind die US-Zinsen stark gestiegen und die Zinsdifferenz zwischen dem US-Dollar und dem Euro hat sich ausgeweitet. Immerhin können in Europa die Zinssätze aufgrund der prekären Lage der öffentlichen Finanzen des schwächsten Glieds des Euro-Systems, nämlich: Italien, kaum steigen. Mit einer Schuldenquote von ca. 155% des BIP, einem Haushaltsdefizit von ca. 7,2% des BIP (2021) und einem langsamen Wachstum wäre Italien ohne niedrige Zinssätze ein naheliegendes Opfer. Der Markt ist sich dessen sehr wohl bewusst; die EZB kann daher nicht glaubhaft mit Zinserhöhungen drohen. Letzteres gilt auch für Japan, wo die Staatsverschuldung auf nicht weniger als 236 % des BIP gestiegen ist. In China ist die Lage noch schlimmer: Die Implosion des Immobilienmarktes und die neuen drakonischen Beschränkungen haben die Wirtschaft in einer tiefen Flaute zurückgelassen, die die chinesische Zentralbank dazu veranlasste, ihre Stützungsmaßnahmen zu verstärken, indem sie die Zinssätze senkte und den Geldhahn öffnete. So zeigt die Entwicklung der Zinssätze in den wichtigsten Wirtschaftsblöcken ein völlig unterschiedliches Muster. Heute zeichnet sich ab, dass der US-Dollar in den kommenden Jahren einen erheblichen und zunehmenden Zinsvorteil gegenüber dem Euro und dem Yen haben wird, was natürlich zur Stärkung dieser Währung beigetragen hat.
2) Neben der Zinsproblematik erweist sich heute auch die Situation in Bezug auf die Abhängigkeit von Rohstoffen als entscheidend. Die Explosion der Rohstoffpreise hat die Handelsposition der Länder, die über natürliche Ressourcen verfügen, gegenüber den Ländern, die diese importieren müssen, gestärkt. Diese veränderten Handelsbedingungen führen zu einer Aufwertung der Währungen der Rohstoffexporteure. Und auch hier haben Europa und Japan, die viel Energie, Metalle und Nahrungsmittel importieren müssen, gegenüber den USA, Australien, Norwegen und vielen Schwellenländern das Nachsehen. Mehr noch: Im derzeitigen geopolitischen Klima droht die Abhängigkeit von Rohstoffen viel stärker als bisher strukturell zu werden. Auch hier lautet die Schlussfolgerung, dass der Euro gegenüber vielen anderen Währungen benachteiligt ist.
3) Schließlich bleibt noch der Aspekt der Entwicklung des Produktionssystems der Weltwirtschaft, der sich durch einen klaren Trend zur Verlagerung von Produktionsaktivitäten in „freundlichere“ Regime auszeichnet, die näher an den wichtigsten Binnenmärkten der USA und Europas liegen. Dieser Trend, der bereits vor einigen Jahren begonnen hatte, wurde durch die jüngsten geopolitischen Entwicklungen beschleunigt. Dabei darf man die Rolle nicht übersehen, die steigende Transport- und Logistikkosten spielen, aber auch die Erkenntnis, dass die Rückkehr des „verarbeitenden Gewerbes“ in unsere Regionen dazu beitragen kann, viele soziale Bestrebungen zu erfüllen. Dieser Trend zu dem, was auch als „nearshoring“ oder „friendshoring“ bezeichnet wird, eröffnet Ländern wie Mexiko, dem ehemaligen Osteuropa, Nordafrika, den Philippinen und Vietnam Perspektiven, wobei die Währungen dieser Länder entsprechend profitieren könnten.
All diese Elemente leiten die Währungsdiversifizierungen, die wir in letzter Zeit in unseren Portfolios vorgenommen haben. Die strukturelle Schwäche des Euro hat uns dazu veranlasst, in Währungen zu diversifizieren, die einen zunehmenden Zinsvorteil haben (US-Dollar), die von ihrem Rohstoffreichtum und soliden Fundamentaldaten profitieren können (Norwegische Krone, Australischer Dollar…) oder die von Standortverlagerungen profitieren könnten (Tschechische Krone). Dabei verlieren wir nie das andere Motto des großen Kaisers Augustus aus den Augen: „Caveat emptor“ oder „Käufer, nimm dich in Acht“. Dies scheint jedoch jedem klar zu sein, der weiß, dass das Wort „Währung“ buchstäblich einer Warnung gleicht…
Christophe Van Canneyt
Chief Economist
*Lead pollution recorded in Greenland ice indicates European emissions tracked plagues, wars, and imperial expansion during antiquity (https://www.pnas.org/doi/10.1073/pnas.1721818115)
