“Zo is door de waakzaamheid van de ganzen de burcht van de stad Rome en de vrijheid van het Romeinse volk gered.” Aldus besluit de Romeinse geschiedschrijver Titus Livius zijn kroniek over de belegering van Rome door de Germanen in 390 v.Chr. Livius beschrijft hoe de Romeinse verdedigers van de stad, die zich hadden teruggetrokken op de burcht van het Capitool, na maanden belegering aan het einde van hun krachten waren. De Germanen besloten de burcht ‘s nachts te besluipen en de vermoeide wachters hoorden hen niet. Maar de aan de Godin Juno gewijde (en op staatskosten gevoede) ganzen sliepen niet en sloegen luid snaterend alarm. Zo konden de verdedigers de aanval afslaan en na verdere onderhandelingen de Galliërs ertoe bewegen in ruil voor een afkoopsom de stad te verlaten.
De Romeinen zagen in de interventie van de wakkere ganzen een waarschuwing van Juno tegen het dreigende gevaar en uit dankbaarheid richtten ze op de Capitoolsheuvel een tempel op die werd gewijd aan “Juno Moneta”, letterlijk “de waarschuwende Juno”. Later werd in deze tempel de Romeinse munt gevestigd. Daar werden, onder het toeziend oog van drie muntmeesters, de centrale bankiers avant la lettre die dienden te controleren of de muntstukken wel degelijk de juiste hoeveelheid edelmetaal (goud, zilver of koper) bevatten, de munten geslagen. Op de munt stond meestal een beeltenis van de keizer op één zijde en op de andere zijde de afbeelding van Juno, vaak met het bijhorende opschrift “Moneta”. Onder de bloeitijd van de Pax Romana in de eerste eeuwen van onze jaarrekening raakten deze munten door het enorme rijk verspreid en werd “moneta” de algemene benaming voor geld. Zo spreken we vandaag nog in heel Europa van moneta, moneda, monnaie of money.
De Denarius: opgang en neergang van een munt
De standaardmunt in het Romeinse rijk was in die periode de zilveren Denarius (waarvan overigens ook de muntbenaming Dinar, nog in gebruik in de Arabische wereld tot Servië, afkomstig is). Bij het begin van onze jaartelling bestond deze munt met een gewicht van 4,5 gram voor de volle 100% uit zilver. Ook in de bijbel vinden we hier sporen van terug: Jezus werd door Judas voor 30 van deze “zilverlingen” verraden. Gaandeweg echter daalde de zilverinhoud van de munt in het Keizerlijke Rome. Lang bleef het een vraagteken of dit dalend zilvergehalte werd veroorzaakt omwille van moeilijkheden bij de zilverproductie of dat het hier eerder ging om een bewuste devaluatiepolitiek door de opeenvolgende Keizers.
Ziveren Denarius met afbeelding van Juno Moneta, Munzkabinett Berlin
Een fascinerend recent onderzoek door een multidisciplinair team van classici, scheikundigen en klimaatdeskundigen vond met behulp van de modernste technologie antwoorden op deze vragen op bijna 4.600 kilometer van Rome. Paleoclimatoloog Joe McDonell en Oxford-archeoloog en classicus Andrew Wilson analyseerden met hun teams de sporen van loodvervuiling in een 423 meter lang staal dat uit de ijskap van Groenland werd geboord (het Greenland Ice Core Project of GRIP)*.
Immers, om het zilver voor de aanmaak van de munten te smelten, diende het erts gedurende meer dan 10 uur in kleiovens tot 1.200°C te worden verwarmd. Aan het zilverconcentraat werd lood toegevoegd om het erts beter te laten uitkristalliseren. De looddampen die daarbij vrijkwamen, werden met de passaatwinden tot de poolstreek meegevoerd, waar ze jaar na jaar neersloegen in de nieuwgevormde ijslagen. Door de loodconcentraties in elke nauwkeurig te dateren ijslaag te meten, kon het team recht in de monetaire keuken van het oude Rome kijken, en zich een exact beeld vormen van de jaarlijkse monetaire productie (en bij uitbreiding dus ook van de economische activiteit) in het rijk. Fascinerend, niet?
Uit hun metingen blijkt dat de zilverproductie een hoge vlucht nam bij het begin van onze jaartelling, toen onder Augustus de stabiliteit in het rijk terugkeerde na de woelige burgeroorlog in de laatste jaren van de republiek. Maar al in 64 n. Chr. werd de zilverinhoud van de Denarius door Nero tot 80% teruggebracht, waarschijnlijk om de heropbouw na de grote brand van Rome te bekostigen. Onder latere keizers werd de zilverinhoud van de Denarius in talrijke monetaire hervormingen geleidelijk aan verminderd, en hier ging het klaarblijkelijk om bewuste devaluaties. Omwille van de stijgende kosten voor de verdediging van de grenzen van het immense rijk tegenover de wederom oprukkende Germaanse stammen én het financieren van de almaar extravagantere spelen om de volksgunst te behouden, verkeerden de keizers immers in voortdurende geldnood. Dat dwong hen tot stelselmatige devaluaties. In 165 n. Chr. werd Rome getroffen door een alles ontwrichtende plaag (waarschijnlijk de pokken) en klapte de zilverproductie in elkaar. Het werd het begin van het einde voor zowel het rijk als voor zijn munt, de Denarius. Halverwege de 3° eeuw was het zilvergehalte van de Denarius gezakt tot nauwelijks 4% en verdween de munt uit circulatie, verdrongen door andere, waardevastere gouden munten.
US dollar de moderne Denarius?
Twintig eeuwen na Augustus lijkt de geschiedenis zich te herhalen. De exploderende kosten voor de verdediging van de belangen van het Amerikaanse rijk in verafgelegen gebieden (Vietnam) en een duur sociaal programma om de volksgunst te behouden (Johnsons great society) dwongen er Nixon op 15 augustus 1971 toe de koppeling van zijn munt aan het goud (tegen een koers van US dollar 35/ounce) op te geven. De dollar verloor daarop snel waarde ten opzichte van het goud en daarmee kwam een einde aan de sinds het aflopen van WO II heersende monetaire stabiliteit in de Westerse wereld. De Europese landen waren verre van gelukkig met Nixon’s beslissing, die ze terecht als een hold up op hun goudreserves beschouwden. Hun kritiek viel echter op een koude steen bij de Amerikanen. Op een G-10 meeting in Rome enkele maanden later zou Nixon’s financiënminister Conally op arrogante toon verklaren dat “The dollar is our currency and your problem.”
Was deze arrogantie, zoals zo vaak, misplaatst? Op eerste zicht lijkt het zo: vandaag moet men om en bij 1.900 US dollar betalen voor dezelfde ounce goud en is de US dollar als gevolg van de enorme geldcreatie doorheen de afgelopen jaren dus met liefst 98% gedevalueerd ten opzichte van het goud. En zoals in het oude Rome zou ook nu een (weliswaar veel minder dodelijke) gezondheidscrisis de economie een harde klap toebrengen, wat het beleid ertoe noopte nog een extra draai aan de monetaire carrousel te geven. Maar daar houden alle gelijkenissen ook op. Want in tegenstelling tot de Denarius lijkt de US dollar nog lang niet van het toneel te verdwijnen! Integendeel, de munt heeft de wind in de zeilen, en noteert vandaag tegen zijn sterkste niveau sinds 2002…
Maar waarom is de US dollar nog steeds bij verre de dominante munt op wereldvlak en is hij niet het lot beschoren van de Denarius? Er is uiteraard de oorlog in Oekraïne, waar de US dollar garen kan spinnen van zijn status als de wereldreservemunt. Bovendien zoeken de kapitaalmarkten in tijden van crisis graag de diepste en meest liquide markten op en dat zijn nog steeds bij verre de Amerikaanse kapitaalmarkten. Maar onderliggend is er veel meer aan de hand. Het muntgebeuren lijkt vandaag op de breuklijnen waar de tektonische platen van de grote economische blokken, die op een totaal verschillende economische en monetaire koers zitten, met elkaar in botsing komen…
Determinanten van wisselkoersen aan grote structurele veranderingen onderhevig
Drie grote krachten werken momenteel in op de muntsfeer:
- de evolutie van de rente,
- het al dan niet bezitten van grondstoffen en
- structurele economische ontwikkelingen in het “deglobaliseringsproces”.
1) De ontwikkelingen op rentegebied zijn wellicht het belangrijkste voor de muntontwikkeling. U kent intussen dit verhaal wel: de pandemie heeft zowel het wereldwijde productieproces als ons consumptiepatroon grondig door elkaar geschud, waardoor de aanvoerketens volledig in de war raakten en we plots geconfronteerd werden met tekorten op allerlei domeinen. Daar tegenover stond de grote hoeveelheid aan beschikbaar spaargeld, een gevolg van de door de lockdown erg beperkte consumptiemogelijkheden en de gulle steun voor gezinnen en bedrijven. De stijging van de energie- en voedingsprijzen als gevolg van het conflict in Oekraïne bleek de ideale brandversneller voor het onderliggend al sterk inflatoir proces. Inflatie en koopkracht staan plots centraal in het maatschappelijk discours. De monetaire beleidvoerders, die al een decennium lang de geldkraan wijd open hadden gehouden, beseften hoezeer ze deze inflatiegolf hadden onderschat en hoever ze achter de feiten aanholden (in termen van monetair jargon: ze waren erg ver “behind the curve”). De eerste centrale banken die dit door hadden, waren die in de groeilanden, die al van in de zomer van vorig jaar begonnen met het optrekken van de rente.
De FED veranderde pas sinds begin dit jaar zijn discours en geeft nu duidelijk aan dat ze niet alleen een serie renteverhogingen plant dit jaar, maar ook de steunaankopen van obligaties wil terugdraaien door papier te verkopen. De Amerikaanse rente steeg dan ook erg sterk en het renteverschil tussen US dollar en Euro liep op.
Immers, in Europa kan de rente bijna niet hoger omwille van de precaire situatie van de overheidsfinanciën in de zwakste schakel van het euro-systeem: Italië. Met een schuldratio van circa 155% van het BNP, een begrotingstekort van circa 7.2% van het BNP (2021) en trage groei is Italië zonder lage rente een vogel voor de kat. De mark weet dit, en dus kan de ECB onmogelijk op een geloofwaardige manier dreigen met hogere rentes. Dit laatste geldt ook voor Japan, waar de staatsschuld inmiddels tot liefst 236% van het BNP is opgelopen. In China is het zelfs nog erger: door de implosie van de vastgoedmarkt en de hernieuwde strenge lockdowns zit de economie daar helemaal in het slop, en is de centrale bank er de monetaire steun aan het opvoeren via lagere rente en het opendraaien van de geldkraan. De renteontwikkelingen in de grote economische blokken vertonen dus een volkomen divergent patroon. Duidelijk hierbij is dat de US dollar de komende jaren zal genieten van een significant en oplopend rentevoordeel ten opzichte van de Euro en JPY en dat heeft de munt uiteraard ondersteund.
2) Naast het renteverhaal is ook de situatie qua afhankelijkheid van grondstoffen vandaag cruciaal. De explosie van de grondstoffenprijzen heeft de handelspositie van landen gezegend met natuurlijke rijkdommen verstevigd ten opzichte van de landen die ze moeten invoeren. Deze verschuiving in de ruilvoet (terms of trade) reflecteert zich dan weer in een appreciatie van de munten van de grondstoffenexporteurs. En weerom trekken Europa en Japan, die veel energie, metalen en voeding moeten invoeren, hierbij aan het kortste eind ten opzichte van de Verenigde Staten, Australië, Noorwegen, en veel groeilanden. Meer nog, in het huidige geopolitieke klimaat dreigt de afhankelijkheid van grondstoffen een veel structureler karakter te krijgen dan voorheen. Wederom is de conclusie dat de Euro hier in een nadelige positie verkeert ten opzichte van vele andere munten.
3) Blijft tenslotte het aspect van de veranderende productie-architectuur van de wereldeconomie, waarbij “reshoring” van productieactiviteiten naar “vriendelijker” regimes dichter bij de grote thuismarkten van de Verenigde Staten en Europa een duidelijke trend is. Deze trend, die zich al een aantal jaar geleden had ingezet, is in een stroomversnelling geraakt door de recente geopolitieke ontwikkelingen. Maar ook de stijgende kostprijs van transport en logistiek en het besef dat het terugbrengen van de « maakindustrie » naar onze regio’s kan helpen bij het tegemoetkomen aan de vele sociale verzuchtingen spelen hierbij een rol. Deze tendens tot wat ook wel “nearshoring” of “friendshoring” wordt genoemd, opent perspectieven voor landen als Mexico, het vroegere Oost-Europa, Noord-Afrika, de Filipijnen en Vietnam. De munten van deze landen zouden er de navenante vruchten van kunnen plukken.
Al deze elementen vormen de leidraad bij de muntdiversificaties die wij recentelijk in de portefeuilles hebben doorgevoerd. De structurele zwakte van de Euro deed ons besluiten wat meer te diversifiëren naar die munten die een toenemend rentevoordeel genieten (US dollar), kunnen profiteren van grondstoffenrijkdom en solide fundamentals (Noorse Kroon, Australische dollar, …) of garen kunnen spinnen bij de reshoring (Czechische kroon). Daarbij verliezen we dat andere devies van de grote keizer Augustus, “Caveat emptor” of “Koper, wees op je hoede”, nooit uit het oog. Maar dat is een evidentie voor wie weet dat de benaming van geld al letterlijk een waarschuwing inhoudt…
Christophe Van Canneyt
Chief Economist
*Lead pollution recorded in Greenland ice indicates European emissions tracked plagues, wars, and imperial expansion during antiquity (https://www.pnas.org/doi/10.1073/pnas.1721818115)
