„Bei Kanonendonner kaufen, bei Harfenklängen verkaufen.“
Diese Anlegerweisheit verdanken wir dem berühmten Finanzier Nathan Rothschild, von dem die Geschichte berichtet, dass er während der Napoleonischen Kriege ein Vermögen gemacht hat. Mit diesem Vorsprung deutete Rothschild an, dass der Beginn eines Krieges ein guter Zeitpunkt für den Kauf von Aktien ist, da die Anleger dann übermäßig auf die negativen Auswirkungen eines drohenden Krieges reagieren. Später würden dieselben Anleger die positiven Auswirkungen des Kriegsendes überbewerten, was zu überbewerteten Preisen und damit zu einem günstigen Zeitpunkt für Verkäufe führen würde. Hat Baron Rothschild jedoch Recht? Jetzt, da die Märkte von der wachsenden Bedrohung durch einen Krieg in der Ukraine gefesselt sind, könnte es sich lohnen, Rothschilds These anhand historischer Beweise zu überprüfen und die tatsächlichen Auswirkungen der geopolitischen Spannungen auf die Märkte zu bewerten.
Geopolitische Konflikte nehmen viele Formen an
Das ist keine einfache Frage, denn es gibt geopolitische Konflikte aller Art, die sich in ihrer Tragweite und ihren potenziellen Folgen deutlich unterscheiden.
Groß angelegte militärische Konfrontationen zwischen großen Nationen sind heute glücklicherweise weniger häufig als zur Zeit von Baron Rothschild. Daher steht uns nur eine begrenzte Auswahl an Ereignissen (erster und zweiter Golfkrieg, Vietnam, Korea usw.) zur Verfügung, um die Auswirkungen solcher Konflikte auf die Märkte zu untersuchen.
An weniger ausgedehnten regionalen Konflikten oder Bürgerkriegen hat es uns dagegen leider nicht gefehlt. In der Tat sind Syrien und der Jemen heute Konfliktherde, aber es gab auch viele etwas unbeachtete Konflikte in Afrika und Mittelamerika. Näher an unserer Heimat haben wir die Balkankriege erlebt. Darüber hinaus ist uns allen noch der lange Krieg in Afghanistan in Erinnerung…
Schließlich wurden wir Zeuge zahlreicher Terroranschläge, von denen der 11. September zweifellos der schlimmste war, obwohl jede europäische Großstadt (London, Madrid, Paris und natürlich Brüssel) in den letzten Jahren ihren Anteil an Gewalt erlebt hat… Natürlich müssen wir auch jene Momente in unsere Analyse einbeziehen, in denen die geopolitischen Spannungen intensiv waren, ohne jedoch zu einer echten Konfrontation zu führen. Das berühmteste Beispiel für in letzter Minute entschärfte geopolitische Bedrohungen ist die Kuba-Raketenkrise (1962). Allerdings haben wir manchmal ein kurzes Gedächtnis. Wer erinnert sich noch daran, dass Trump Anfang 2018 einen provokativen Tweet an Kim Jong-Un absetzte, in dem er behauptete, dass „sein Atomknopf viel größer und leistungsfähiger ist und auch funktioniert“?
Große Konflikte geben Rothschild Recht
Doch wie wirken sich all diese geopolitischen Spannungen auf die Märkte aus? Im Jahr 2015 untersuchten Forscher des Swiss Finance Institute, das aus einer öffentlich-privaten Partnerschaft zwischen verschiedenen Schweizer Banken, sechs Universitäten und der Schweizerischen Eidgenossenschaft hervorgegangen ist, alle Konflikte, an denen die USA nach dem Zweiten Weltkrieg beteiligt waren*.
Sie kamen zu denselben Ergebnissen wie Rothschild. Sie stellten fest, dass die Aktienmärkte im Vorfeld eines Konflikts fielen, sich aber wieder erholten, sobald die Feindseligkeiten tatsächlich ausbrachen. Ihre Untersuchungen zeigten jedoch auch, dass bei einem unerwarteten Ausbruch eines Konflikts eine negative Reaktion auf den Aktienmärkten folgte
Diese Art der Korrektur erwies sich jedoch als kurzlebig, da die Aktienmärkte in der Regel innerhalb von drei Monaten nach Ausbruch des Konflikts ihren Tiefststand erreichten. So wurde der Tiefpunkt der Börse 71 Tage nach Saddams unerwarteter Invasion Kuwaits (02.08.1991) und nur 23 Tage nach dem Beginn des Koreakriegs (25.06.1950) erreicht. Die Schweizer Forscher selbst waren von ihren Ergebnissen ziemlich überrascht und sprechen daher vom „War Puzzle“ („Rätsel des Krieges“). Warum scheinen die Anleger, wie bereits Rothschild beobachtet hatte, einen „sicheren“ Krieg einem „möglichen“ Krieg vorzuziehen? Und warum erholt sich der Aktienmarkt so schnell, wenn ein „unerwarteter“ Krieg ausbricht?
Die Reaktion der Aktienmärkte auf geopolitische Spannungen hängt von vielen Faktoren ab
Hierfür werden verschiedene Erklärungen angeführt, die sowohl damit zusammenhängen, wie die Konflikte die Auswahlparameter der Investoren beeinflussen, als auch mit dem Einfluss von Konflikten auf das tatsächliche Umfeld, in dem die Unternehmen tätig sind.
Die Gefahr eines groß angelegten Konflikts ist eine Situation, die Anleger nur schwer in eine Risikobewertung für die Aktienmärkte umsetzen können, da es sich um ein binäres Phänomen handelt, das eine Alternative bietet (Krieg oder kein Krieg?), deren Folgen weitreichend sein können. Angesichts dieser Unsicherheit und der Unmöglichkeit, das Risiko richtig einzuschätzen, ziehen sich daher viele Anleger vom Aktienmarkt zurück. Der Ausbruch eines Krieges wird dann paradoxerweise zu einem Ereignis, das ihre Unsicherheit verringert, indem es sie näher an die endgültige Lösung des Konflikts heranbringt und damit zu einem Einstiegspunkt wird. Ergänzend zu diesem Argument verweisen einige auch auf das Paradox der Wahlmöglichkeiten hin, das den Anlegern bei der Aufstellung ihres Portfolios einen drohenden Konflikt beschert. Denn es ist klar, dass eine friedliche Lösung eines Konflikts andere Sektoren begünstigen würde als diejenigen, die vom Ausbruch eines Krieges profitieren würden. Solange also beide Ausgänge ungewiss sind, werden es die Anleger für vernünftig halten, aus dem Aktienmarkt auszusteigen, um sich dann die Mittel zu verschaffen, auf das „richtige“ Pferd zu setzen, sobald sie sicher wissen, ob die Spannungen friedlich oder kriegerisch gelöst werden.
Aktienkurse schwanken nicht nur aufgrund geopolitischer Nachrichten, sondern es ist und bleibt äußerst schwierig, die Auswirkungen dieser Signale von allen anderen Informationen zu isolieren. Dies gilt umso mehr, als geopolitische Ereignisse auch andere Märkte beeinflussen werden, die für die Aktienkurse ausschlaggebend sind: die Zinssätze und die Rohstoffmärkte. Neben den nahezu unmittelbaren Auswirkungen auf die Märkte werden geopolitische Ereignisse letztlich auch die Realwirtschaft über die langsamer werdenden Kanäle Handel, Kapitalströme und Vertrauen beeinflussen. Und da sich die „Spannungskurve“ geopolitischer Spannungen per Definition nicht unbegrenzt voll ausdehnen lässt, werden geopolitische Signale im Laufe der Zeit zunehmend durch die üblichen Konjunktur- und Gewinnparameter ersetzt werden.
Die folgende Tabelle zeigt deutlich, wie sich geopolitische Ereignisse auf die Aktienkurse auswirken. In den allermeisten Fällen erholt sich der Aktienmarkt relativ schnell von dem anfänglichen geopolitischen Schock, wobei der Aktienmarkt seinen Tiefpunkt zwischen einem und drei Monaten nach dem Ausbruch der Panik erreicht. Ein Jahr später ist wieder alles im Lot, außer in den Fällen, in denen das Vertrauen so stark beeinträchtigt wurde, dass eine Rezession ausgelöst wurde (graue Streifen in der Grafik). Mit anderen Worten, der geopolitische Schock war nur der letzte Impuls, der eine bereits verlangsamte Wirtschaft in die Rezession stürzte.
Tabelle: reaktion des SP500 auf geopolitische Ereignisse
Und genau hier liegt das Problem für die Märkte: Könnte sich der Konflikt in der Ukraine zu einer Rezession ausweiten, nachdem wir bereits mit dem Gegenwind eines starken Anstiegs der Inflation und damit einhergehend der Zinssätze sowie der Notwendigkeit, infolge der COVID-19-Pandemie Haushaltsdefizite einzudämmen, die außer Kontrolle geraten sind, zu kämpfen hatten? Die größte Sorge bleibt natürlich, dass unsere Energieversorgung gefährdet ist, da Europa für etwa ein Drittel seiner Gasversorgung von Russland abhängig ist.
Gasversorgung Europas, 2019
Was bei der ganzen Diskussion oft vergessen wird, ist, dass Russland und die Ukraine auch große Getreideexporteure sind. Westliche Sanktionen, die die Getreideversorgung unterbrechen würden, drohen daher zu einem weiteren Anstieg der Lebensmittelinflation beizutragen, und das zu einer Zeit, in der die Inflation bereits ein großes Problem darstellt. Darüber hinaus ist Russland auch ein wichtiger Lieferant von Phosphat und Kali, Grundstoffe für die Herstellung von Düngemitteln.
Natürlich kann niemand vorhersagen, ob es tatsächlich zu einem offenen Krieg kommen wird. Aber wenn uns die Geschichte etwas lehren sollte, dann ist es, dass die Auswirkungen geopolitischer Konflikte auf die Börse in der Regel von recht begrenztem Ausmaß sind und die Verluste in relativ kurzer Zeit wieder ausgeglichen werden. Und selbst wenn sich der Schock in einem wirtschaftlichen Abschwung niederschlagen sollte, würde dies für Anleger, die an einer Anlagephilosophie festhalten, die auf Qualitätsunternehmen mit soliden Bilanzen und hohen Cashflows beruht, keine langfristige Katastrophe bedeuten.
Christophe Van Canneyt
Senior Portfolio Manager
*”The war puzzle”: contradictory effects of international conflicts on stock markets”, International Review of economics, Vol. 62, No 1.2015
